安杰视点｜中概股回归科创板/创业板上市的法律路径
作者：戴志文、陈威
近日，瑞幸咖啡事件再次引发了海外资本市场对中国企业的信任危机，由于中概股公司的经营活动大多在国内，海外市场的投资者对中概股公司理解不足，中概股估值低迷似乎成了海外资本市场的常态，同时，这些公司还要随时准备应对美国做空机构的狙击和美国证监会的严格监管，相比之下境内资本市场的环境对于中概股公司而言更加友好。中国企业“出海”的水土不服，海外资本市场环境的变化，及国内科创板及创业板的注册制的进一步推进1，或将引致新一轮的中概股回归热潮。在此背景下，本文结合科创板及创业板2上市条件，就中概股回归科创板/创业板上市的基本模式和关注要点进行简要剖析。
一
中概股回归前的常见基本架构
中概股回归前的常见基本架构主要包括协议控制架构（“VIE架构”）及直接持股架构两类。
（一）协议控制架构
在典型的协议控制架构中，通过一系列控制协议安排，境外公司可以实际控制境内公司，并取得境内运营实体的全部或绝大部分收入、利润，实现对境内公司财务报表的合并。控制协议一般包括WFOE（即香港公司在境内成立的外商独资企业，下同）与境内公司及其股东之间的股权质押协议、独家咨询服务协议、独家购买权协议、授权委托书、配偶同意函等。
协议控制架构主要目的是为了规避《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》等政策性文件对电信、教育、游戏等行业对外商投资的限制和禁止。在目前外资准入进一步放宽的趋势下，不排除未来国家对于协议控制架构审核政策的调整。
（二）直接持股模式
根据商务部《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号令”）的规定，关联并购应当获得商务部审批，而中国境内企业采取红筹结构间接到海外上市一般都会涉及关联并购（即境内企业的股东将其在境内公司的股权直接或间接转让给该股东在境外成立的控股公司，也即“左手倒右手”），但实践中没有企业顺利取得该等审批，而根据2008年商务部外资司《外商投资准入管理指引手册》的规定，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照关联并购规定。因此，直接持股模式的红筹架构搭建，通常是采取先引进境外投资人将境内内资企业变更为中外合营企业，然后通过实际控制人在境外搭建的一系列公司或该等境外公司在境内设立的外商投资企业收购取得境内中外合营企业全部股权的方式进行，这种境外红筹搭建路径实践中被称为“忠旺模式”。
二
保留红筹架构并在境内上市
以前中概股在不拆除红筹架构的情况下完成境内上市难度较大，境内上市监管部门出于拟上市主体控制权、股权清晰等方面的考虑，会要求红筹企业在拆除红筹架构、控制权回归境内后再申请境内上市。但科创板/创业板为中概股在保留红筹架构情况下直接境内上市提供了路径。
（一）境外上市红筹企业
（二）境外非上市红筹企业
（三）存托凭证上市（“CDR”）
根据《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（以下简称“《试点通知》”），除选择以股票方式上市外，红筹企业还可以选择存托凭证（“CDR”）的方式上市，存托凭证是指存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券，将境外公司的股票存管于该等境外公司注册地的托管银行，并在东道国境内发行代表该等股票的存托凭证，从而间接实现该等境外公司股票在东道国境内证券市场交易和流通之目的。当然，相对于直接发行股票而言，存托凭证上市的方式法律结构更为复杂，需要境外基础证券托管、境内存托机构代为行使股东权利等中间环节，存托凭证上市的具体示意图如下：
通常情况下，存托凭证的交易结构为：
（1）基础证券发行人将其已上市或拟上市的股票托管在注册地的托管人；
（2）在托管完成后，存托人以已托管股票为基础证券在中国证券交易市场发行一定数量的存托凭证；
（3）中国投资者作为存托凭证持有人认购存托凭证并在中国证券交易市场交易该等存托凭证。
（四）保留红筹架构并在境内上市的关注要点
虽然保留红筹架构科创板/创业板上市已不存在法律障碍，但公司需要符合《试点通知》及上海、深圳证券交易所分别出台规定的特定条件和标准，从目前创业板出台的相关规则征求意见稿看来，创业板注册制改革趋同于科创板，基本借鉴和吸收了科创板以信息披露为核心、精简优化发行条件、增加制度包容性、强化市场主体责任、加大对违法违规行为的处罚力度等做法，在审核注册程序、发行承销、信息披露原则要求、监管处罚等方面与科创板相关规定基本一致，但在业务定位、上市条件、投资者门槛等方面存在一些差别3。我们对保留红筹架构的公司在科创板/创业板上市的主要关注要点进行了梳理，主要如下：
从上述业务指标看来，红筹企业，尤其是已在境外上市的红筹企业直接在科创板或创业板上市的条件仍然相对严格，一般红筹企业想要达到在科创板或创业板上市的财务及市值指标仍有不小的难度，因此，拆除红筹架构后再申请境内上市可能仍是一些红筹企业回归的第一选择8。
三
拆除红筹架构并在境内上市
（一）私有化
已在境外证券交易所上市的中概股公司，在拆除红筹架构前均需要首先进行私有化。中概股企业私有化需要遵循其上市地关于股票申请退市的监管规定，通常需要履行包括私有化协议签署、股东大会审议通过、证券交易监管机构同意或审批、完成退市等程序。在此过程中需要完成对公众股东的股份回购和清退。以下是实践中常见的一种股份回购方式（以直接持股模式为例）：
1. 私有化完成前
实践中，私有化股东也可能通过换股的方式将其所持开曼公司股份转为由SPV持有开曼公司股份。
2. 私有化完成后
私有化过程中，通常可能需要关注如下要点：
公众股东权利保护。对于公众股东的处置方案，尤其是股份回购价格的确定往往是私有化中的关键一环，私有化过程中因公众股东的处置方案问题引致的股东维权、证券交易所调查、集团诉讼等场景屡见不鲜，甚至可能因此导致私有化计划搁浅。9实践中，上市公司私有化价格通常会在现时的股票价格基础上体现一定的溢价，以取得公众股东的认可。
私有化资金筹措。在私有化的过程中，对于账面无充足现金的中概股公司，需要考虑回购退出股东的资金筹措问题，实践中通常通过引入投资人或借款等方式筹集相关资金。如通过借款方式筹措资金，可能会涉及内保外贷，如，中概股的境内股东作为担保人以银行内保外贷资金的渠道为中概股私有化退市提供过桥贷款，在此过程中需要注意遵守外汇相关监管规定的要求。
原投资人股权稀释问题。中概股公司在私有化过程中，为了筹集资金可能会引进第三方投资人，因此可能会带来境内股权稀释问题，可能需要提前与希望在红筹架构拆除后保留在境内持股的原投资人进行提前沟通。
资金出境。实践中，中概股公司的私有化融资的投资方及收购方很多为境内机构，且涉及的金额较大，因此通常会涉及大额资金出境问题，需要履行包括商务部门、发改委等主管机构在内的境外投资备案、外汇登记手续及汇率波动风险。
（二）红筹架构拆除
1. 直接持股模式的架构拆除
直接持股模式的红筹架构拆除，关键在于将实际控制人通过境外公司间接控制的境内运营实体的股权还原到境内实际控制人名下。区分境外原投资人是否拟继续在境内持股，拆除方案可能有所差别：
（1）境外原投资人拟继续在境内持股
境内投资者直接收购或设立境内持股实体收购部分WFOE/JV股权，境外投资者直接收购剩余WFOE/JV股权或通过境内持股实体持有WFOE/JV股权，完成股权变更后的外商投资股份有限公司作为境内拟上市主体。
（2）境外原投资人不继续在境内持股
境内投资者通过股权转让或增资的方式收购取得WFOE/JV股权，WFOE/JV收到对价后逐层向开曼公司分红，开曼公司以分配所得回购拟退出境外投资者股权，之后可以注销境外实体。
2. 协议控制模式的架构拆除
协议控制模式的红筹架构拆除，基本步骤是境内股东通过特殊目的公司回购或股权转让消除在特殊目的公司层面持股，境内、外股东在境内拟上市公司层面恢复持股关系，最后解除协议控制关系，终止VIE协议。区分以WFOE还是内资企业作为拟上市主体，拆除方案可能有所差别，在选择拟上市主体时，通常会结合外资产业准入政策、各主体历史负担、经营情况、财务状况、相关财务指标的对比值、业务许可的转移/申请的难易、VIE协议执行情况等多方面因素进行判断。
（1）以WFOE作为拟上市主体
境外投资者及境内股东受让取得WFOE部分股权，香港公司在收到股权转让款后向开曼公司分红，开曼公司回购股东股份，WFOE收购原内资企业，各方终止VIE协议并将境外公司注销。当然，境外投资者如不继续在境内持股，则拟上市主体（原WOFE）将转换为纯内资股份有限公司。
（2）以内资企业作为拟上市主体
境外投资者及境内股东以增资/受让方式取得内资企业部分股权，各方终止VIE协议，内资企业收购取得WFOE全部股权，香港公司在收到股权转让款后向开曼公司分红，由开曼公司回购其股东股份，之后将境外公司注销。
3. 红筹架构拆除中的关注点
中概股拆除红筹架构并申请境内科创板/创业板上市，除一般的上市合规事项外，还应尤其注意以下要点：
四
分拆子公司在境内上市
除以上所述上市方式外，中概股分拆子公司在境内上市也是可考虑的选择之一，根据《科创板上市公司持续监管办法（试行）》的相关规定，达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市，实践中，香港联交所主板上市公司微创医疗（00853.HK）分拆其下属间接控股公司心脉医疗（688016）成功在科创板上市为中概股分拆子公司境内上市提供了借鉴意义。
我国相关主管部门出台的文件对分拆上市的具体审核要求进行了明确，主要如下：
（一）《首发业务若干问题解答（一）》问题22“公众公司、H股公司或境外分拆、退市公司申请IPO的核查要求”
发行人曾为或现为境外上市公司的，应说明并简要披露其在上市过程中，以及上市期间在信息披露、股权交易、董事会或股东大会决策等方面的合法合规性，披露退市程序的合法合规性（如有），是否存在受到处罚的情形。涉及境外退市或境外上市公司资产出售的，发行人还应披露相关外汇流转及使用的合法合规性。保荐机构及发行人律师应对上述事项进行核查并发表意见。
（二）《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》问题4“发行人的部分资产来自于上市公司，中介机构核查应当重点关注哪些方面？”
如发行人部分资产来自于上市公司，保荐机构和发行人律师应当针对以下事项进行核查并发表意见：
1、发行人取得上市公司资产的背景、所履行的决策程序、审批程序与信息披露情况，是否符合法律法规、交易双方公司章程以及证监会和证券交易所有关上市公司监管和信息披露要求，是否存在争议或潜在纠纷。
2、发行人及其关联方的董事、监事和高级管理人员在上市公司及其控制公司的历史任职情况及合法合规性，是否存在违反竞业禁止义务的情形；上述资产转让时，发行人的董事、监事和高级管理人员在上市公司的任职情况，与上市公司及其董事、监事和高级管理人员是否存在亲属及其他密切关系。如存在上述关系，在相关决策程序履行过程中，上述人员是否回避表决或采取保护非关联股东利益的有效措施。
3、资产转让完成后，发行人及其关联方与上市公司之间是否就上述转让资产存在纠纷或诉讼。
4、发行人及其关联方的董事、监事、高级管理人员以及上市公司在转让上述资产时是否存在损害上市公司及其中小投资者合法利益的情形。
5、发行人来自于上市公司的资产置入发行人的时间，在发行人资产中的占比情况，对发行人生产经营的作用。
6、境内外上市公司分拆子公司在科创板上市，是否符合相关规定。
此外，根据上海证券交易所在对心脉医疗（688016）的上市申请进行问询的情况，审核机构通常还会关注拟上市主体的独立性、境外上市地证券监管部门对分拆境内上市关注的主要问题、是否符合境外上市地对于分拆上市的监管要求等。
五
借壳上市
借壳上市也是以往实践中比较常见的中概股回归境内上市的传统方式之一，包括分众传媒、巨人网络、360等企业都是通过此方式实现回归境内上市，借壳上市避免了境内上市排队，在一定程度上能够节省中概股回归的时间成本，但借壳上市的过程复杂，且监管部门对于借壳上市的监管态度及政策变动也增加了中概股通过借壳上市的方式实现回归的不确定性。中国证监会于2019年10月18日发布的《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》取消了关于创业板不得借壳上市的限制15，也引发了投资者对于创业板借壳上市的关注。借壳上市的一般示意图如下：
借壳上市前
借壳上市后
当然，随着境内注册制的推行、上市条件的放宽及上市审核速度的加快，IPO“堰塞湖”有望被疏通，通过借壳上市的时间优势和确定性优势弱化，未来壳公司的价值可能会大幅下降。
注释：
1.2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，意味着创业板注册制改革大幕拉开。同日，深圳证券交易所公布《关于就创业板改革并试点注册制配套业务规则公开征求意见的通知》，就《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》、《深圳证券交易所创业板上市公司证券发行上市审核规则（征求意见稿）》、《深圳证券交易所创业板上市委员会管理办法（征求意见稿）》、《深圳证券交易所创业板股票交易特别规定（征求意见稿）》及修订后的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等文件公开征求意见。2.本文中创业板上市条件参考上述征求意见稿内容，不排除后续相关正式法律文件出台后可能会有所调整。3.从目前创业板征求意见稿规则看来，创业板与科创板的差异主要体现在如下方面：（1）业务定位方面，创业板主要服务成长型创新创业企业，无明显产业和行业限制，而科创板要求为高新技术产业和战略性新兴产业；（2）投资者门槛方面，创业板个人投资者须满足前20个交易日日均资产不低于10万元，且具备24个月的A股交易经验，低于科创板日均资产50万元的要求；（3）上市条件方面（除红筹企业及表决权差异安排企业），科创板需要符合如下标准之一：（i）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；（ii）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；（iii）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；（iv）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；（v）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。创业板要求符合如下标准之一：（i）最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元；（ii）预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元；（iii）预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元。（4）核心人员稳定性方面，科创板要求最近2年内核心技术人员没有发生重大不利变化，而创业板没有相关要求。（5）保荐机构跟投方面，不同于科创板强制跟投制度，创业板注册制改革不再要求券商对其保荐的所有项目进行强制跟投，而是仅对未盈利，红筹架构，特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投。4.根据证监会于2020年4月30日公布的《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，红筹企业申请境内发行股票或存托凭证，已境外上市红筹企业的市值要求调整为符合下列标准之一：（一）市值不低于2000亿元人民币；（二）市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。5.如，已经证监会同意注册的红筹企业华润微电子（688396）科创板案例中，上交所就该事项提出问询，该公司根据开曼公司法要求分别从投资者获取资产收益分配、参与重大决策、获取剩余财产的三方权利与境内公司法的规定进行了对比。其中，在获取资产收益分配权利方面，开曼公司法允许公司在存在未弥补亏损的情况下分配税后利润，且股份溢价可以进行股利分配，与境内规定存在差异，在重大决策、剩余财产分配方面与境内规定不存在重大差异。并委托开曼律师就投资者权益保护总体不低于境内规定要求出具了法律意见。6.如，2009年9月28日，新闻出版总署、国家版权局、全国“扫黄打非”工作小组办公室发布《关于贯彻落实国务院<“三定”规定>和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（新出联[2009]13号），禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网络游戏运营服务。外商不得通过设立其他合资公司、签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。2011年8月25日，商务部发布《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。2018年8月10日，司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，修订草案规定了实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校等。7.《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》第二条规定。8.截至目前，华润微电子（688396）成为首家未在境外上市的红筹企业保留红筹架构并在科创板成功上市的案例。9.《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》第三条规定。10.现行有效的外资准入负面清单为《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》。11.根据商务部、国家市场监督管理总局于2019年12月30日发布的《外商投资信息报告办法》第二条、第四条的相关规定，外国投资者直接或者间接在中国境内进行投资活动，应由外国投资者或者外商投资企业根据本办法向商务主管部门报送投资信息。外国投资者或者外商投资企业应当通过企业登记系统以及国家企业信用信息公示系统向商务主管部门报送投资信息。市场监管部门应当及时将外国投资者、外商投资企业报送的上述投资信息推送至商务主管部门。12.142号文指原《国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》，现已废止。13.“37号文”指《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）14.《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》第11问。15.不过，截至目前尚未出现创业板成功借壳上市的案例。创业板公司达志科技2019年9月曾宣布，公司控股股东、实控人蔡志华拟将公司16.68%股份转让给衡帕动力，定价29.1元/股，转让总金额5.13亿元，并将公司41.2%股份表决权，授予衡帕动力行使。交易完成后，衡帕动力将成为上市公司新的控股股东，其实控人王蕾将成为上市公司新的实控人，而王蕾同时还是威马汽车的重要股东之一。公告显示，王蕾会选择合适的时机将其控制的新能源动力电池资产按照规定的程序注入上市公司。市场普遍认为，其借壳上市的意图明显，有可能成为"创业板借壳第一股"。作者介绍
戴志文 合伙人
jeremydai@anjielaw.com
戴志文律师是安杰律师事务所的合伙人，具有极为丰富的执业经验，曾在多家境内外知名律所和跨国公司工作。在创办安杰律师事务所之前，戴志文律师先后于美国海斯柯利律师事务所、美国麦坚时律师事务所、美国美富律师事务所、通力律师事务所、中伦律师事务所等国内外知名律所执业，并在壳牌中国公司担任过法律顾问。戴律师多次被钱伯斯（Chambers）、《亚洲法律》（Asialaw）、法律五百强（Legal 500）、Expert Guide、China Law & Practice和/或Legal Band等知名法律评级机构评为领先的并购、外商直接投资、私募和风险投资、TMT、资本市场、房地产领域的领先律师，戴律师目前为水井坊酒业和重庆啤酒独立董事，曾担任北京市律协私募及风险投资委员会副主任。戴律师毕业于北京大学法律系（法学学士）、弗吉尼亚大学法学院（法学硕士）和纽约大学法学院（税法硕士），拥有中国执业资格并通过纽约州执业资格考试。
陈威 律师
chenwei@anjielaw.com
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